橡樹資本創辦人霍華德 · 馬克斯（Howard Marks）1 月 7 日發布了最新備忘錄，題為《再議泡沫》（on-bubble-watch），為 2025 開年來首篇備忘錄，討論了美股投資者當前最為關注的問題——市場，尤其是「科技七雄 (Mag 7)」是否存在泡沫。
馬克斯從自身早期的從業經歷講起，詳述了何謂泡沫，以及他親歷的泡沫並由此制定的一些貫穿他接下來 50 年投資生涯的原則。他強調：「重要的是你付了多少價格，而不是你買了什麼。」他補充說：「好的投資不在於買好東西，而是來自把東西買好。」他指出：「沒有資產好到從來不存在價格高估的風險，也沒有資產壞到從來不存在低估的機會。
霍華德馬克斯寫道，泡沫的定義與其說能夠透過量化指標準確觀測，不如說它更像是一種心態上的狂熱狀態。他提到：「每當我聽到『永遠不存在價格太高』或類似說法時，我認為，這確切表明泡沫正在醞釀之中。」
目前的本益比的確處於歷史觀察值最高的分位。當人們在過去 27 年以此水準的本益比購買標普 500 時，獲得的 10 年收益率往往僅在正負 2% 之間。因此，投資人顯然不應對當前的情況無動於衷，而應多思考泡沫存在的可能性。儘管如此，馬克斯也列舉了一些反方向的觀點，例如，現在並未看到諸如「永遠不存在價格太高」這類觀點的出現。
在本世紀的頭十年，投資者有機會參與兩個壯觀的泡沫並可能遭受損失：第一個是 1990 年代的網路泡沫，它在 2000 年代中期開始破裂；第二個是 2000 年代中期的房地產泡沫。由於這些經歷，現在很多人對泡沫保持高度警惕，並且他經常被問到，標普 500 指數和少數引領它的股票是否有泡沫。
在標普 500 指數中，所謂的「科技七雄」包括蘋果 (AAPL-US)、微軟 (MSFT-US)、Alphabet(GOOGL-US)、亞馬遜 (AMZN-US)、輝達 (NVDA-US)、Meta (META-US)（Facebook、WhatsApp 和 Instagram 的擁有者）以及特斯拉 (TSLA-US)。
馬克斯指出，「科技七雄」的股價表現有目共睹，無需多言。在最近幾年裡，少數幾隻股票主導了標普 500 指數，並在其漲幅中佔據了極高的比例。
摩根資產管理公司的首席策略師麥可 ‧ 肯巴列斯特（Michael Cembalest）的一張圖表顯示：
1. 截至 2024 年 10 月底，標普 500 前七大股的市值佔該指數總市值的 32%-33%
2. 該比例約為五年前龍頭股佔比的兩倍。
3. 在「Mag 7」興起之前，過去 28 年中，前七大股的最高佔比出現在 2000 年，正值泡沫高潮時，約 22%。
新事物易催生泡沫思維
同樣需要注意的是，根據另一張肯巴列斯特提供的圖表，在 11 月底，美股佔 MSCI 世界指數的 70% 以上，這是自 1970 年以來最高的比例。但這是否就是泡沫呢？馬克斯認為泡沫總是與新事物的發展連結在一起。他指出，如果泡沫思維是不理性的，那麼是什麼讓投資人遠離理性思考呢？答案很簡單：新事物（newness）。這種現象依賴另一個歷史悠久的投資術語，「這次不一樣」。
泡沫總是與新事物的發展連結在一起。在 1960 年代，Nifty Fifty（漂亮 50）出現了泡沫；在 20 世紀 80 年代，硬碟公司出現了泡沫；在 1990 年代末期，TMT / 網路股票出現了泡沫；而在 2004 年至 2006 年期間，次級房貸擔保證券也出現了泡沫。正常情況下，如果一個產業或國家的證券因異常關注而出現高估值，投資「歷史學家」往往能夠指出：過去，這些股票的溢價從未超過平均或類似指標的 x%。但如果某些事物是新的，也就是說沒有歷史可參考，那就沒有什麼可以抑制投資的熱情了。
「漂亮 50」──約 40 年來首個大泡沫
馬克斯回憶道，1969 年他加入第一國家城市銀行（現為花旗集團）的股票研究部門時，花旗主要投資於美國最好的、增長最快的公司的股票——即所謂的「Nifty Fifty」 。這些公司被認為是如此優秀，以至於沒有壞事會發生，而且他們的股票價格再高也不算貴。實際上，「漂亮 50」是大約 40 年來首個大泡沫出現。由於長時間沒有出現泡沫，投資人已經忘了泡沫的樣子。
他說：「如果你在我開始工作那天買入這些股票，並且堅持持有五年，你會失去超過 90% 的資金…… 在全美最好的公司上面。」發生了什麼事？整個股市在 1973-1974 年下跌了大約一半。事實證明，這些股票的售價實際上確實過高；大部分股票的本益比從 60-90 的區間跌至 6-9 的區間。
別管買了啥 只管付多少
這些經驗使他制定了一些原則，這些原則貫穿了他接下來五十年的投資生涯：重要的是你付了多少錢，而不是你買了什麼；好的投資不在於買好東西，而是來自把東西買好；沒有資產好到從來不存在價格高估的風險，也沒有資產壞到從來不存在低估的機會。
馬克斯繼續強調，泡沫產生的源頭往往與新事物有關。每個狂熱和泡沫背後通常都有一個事實，只不過其合理性被過度放大了。網路確實改變了世界，但在 90 年代末，網路熱潮中，飆升的絕大部分網路和電子商務公司最終變得一文不值。當人們假設事情只會變得更好時，負面情況造成的損傷將是刻骨銘心的。
他進一步指出，今天的本益比明顯處於觀察值的最高十分位。在過去 27 年期間，當人們以與今天相同的 22 倍本益比購買標普 500 指數時，10 年收益率往往只在正負 2% 之間。 11 月，幾家主要大行預測，標普 500 指數的十年報酬率在個位數到低兩位數之間。投資回報顯著取決於所支付的價格，這並不令人意外。因此，投資者顯然不應該對今天的市場估值無動於衷。
馬克斯總結：「我只是想把我所看到的事實擺出來，並建議大家應該如何思考這些事實…… 就像我 25 年前所做的那樣。」他認為，儘管市場價格高企，或許存在泡沫化，但在他看來並不瘋狂。正如他所說的：「我不是一個股權投資者，當然也不是科技專家，因此，我無法權威地談論，我們是否處於泡沫之中。
